央廣網北京4月1日消息 據經濟之聲《央廣財經評論》報道，《愛評論：新時代百人對話錄》“新時代，新金融”特輯，本期播出：經濟之聲節目主持人羚瑞對話清華大學五道口金融學院副院長田軒。

　　田軒，清華大學五道口金融學院副院長，金融學講席教授、教育部“長江學者”特聘教授、國家杰出青年基金獲得者、博士生導師。兼任中國證監會第六屆上市公司并購重組委員會委員、國家金融研究院全球并購重組研究中心主任。主要研究領域包括公司金融、企業創新、風險投資、并購重組等。

　　用金融手段激勵企業創新

　　李羚瑞：您在金融和企業創新方面有著深入研究。金融和企業創新是很前沿的學術領域，這個新興的領域主要的研究主題是什么？

　　田軒：金融和企業的技術創新是一個交叉學科。金融本身是一個很成熟的領域。技術創新在管理學、戰略學里面也有很多研究，這是兩個相對比較成熟的領域。但是金融和企業的創新作為一個交叉學科其實還是非常新的。在我十年前進入到這個領域的時候，幾乎沒有什么人在做。

　　那么這個領域研究的問題是什么呢？它研究的是我們怎么利用金融的工具、金融的市場、金融的手段去激勵企業技術創新，同時幫助企業融資進行技術創新。

　　李羚瑞：這個研究方向聽起來非常地接地氣，但是它切口非常小。從學術研究的角度來講，它的縱深度有多大呢？

　　田軒：它縱深度非常地大。因為我們金融學其實包括宏觀、中觀，微觀三個層面。宏觀的金融制度，中觀的金融市場，微觀的企業，各個方面的要素。但是在技術創新這個事情上，我們沒有更多的理解。所以一旦我們把這兩個學科進行交叉，把它搭上界了以后，我們就可以用所有傳統的已經研究過的金融制度、金融市場、金融工具，企業要素和技術創新來進行對接，然后來看這些市場、要素、制度等等因素如何影響企業的技術創新。

　　為什么企業上市后創新能力反而變弱？

　　李羚瑞：那我們先從微觀的層面上來講，創新對于企業的發展是至關重要的，這個毋庸置疑。所以哪些因素是決定著企業創新力？

　　田軒：微觀因素非常多了。比如說我舉幾個例子，最簡單的就是企業的投資者。早期的VC投資者對于企業的創新具有無比重要的作用。因為絕大多數企業，我們現在看到的美國3000多家上市公司，中國3000多家上市公司，都是萬丈高樓平地起，都是從一個小的Idea，可能在車庫里面慢慢做起來的。那它的早期的投資人就是VC對于企業的技術創新有著非常重要的正面作用，同時VC對失敗的容忍度對于企業創新也有非常重要的作用。因為早期企業失敗率是非常高的，但是早期的企業創新力是非常活躍的。所以風險投資人對于失敗的容忍度，能夠決定這個企業未來走多遠，這個企業的未來創新有多好。

　　第二個，一個企業是非上市企業，還是上市企業，對于企業的創新也具有非常重要的影響。大家都認為上市是好事情，但是我們發現，一個企業上市了以后，往往它的創新水平反而下降了。它背后的邏輯非常簡單，因為一旦上市，變成一個公眾的公司，媒體會關注你，投資機構者、個人投資者會關注你，分析師和監管層會關注你，這么多人關注你的時候，你可能就會有短期的業績壓力，你可能就會關心我下一個季度能不能實現好的財務指標。這些短期的投資者會看你的股價是不是會下跌，如果下跌的話他們可能就跑掉了，那么你有這些短期的業績壓力以后，你就可能會放棄長期的創新。

　　還有一個背后的邏輯是什么呢？企業上市以后，早期的研發人員、公司骨干實現財富自由了，這些人可能就離開公司了，或者是再去創業。大批的具有創造力的早期研發人員離開企業，對企業創新也會有負面作用。

　　李羚瑞：您剛才提到了風投，資本其實是一把雙刃劍。像您談到的VC，對回報周期是有要求的，而且就國內現在風投市場來看，這個回報周期往往很短，三五年都長，這對于創新企業，尤其在技術上面的創新可能是一個不利因素。

　　田軒：你說的非常非常對。我們可以做一個簡單的對比，像美國，一個風險投資基金一般是10到12年，我們國內一般是5到7年，也有很多就像你說剛才提到的3到5年。因為中國的風險投資主要的出資人是個人投資者，而美國是機構投資者，像養老基金、保險基金、大學的捐贈基金等都是長期的機構投資者。出資人不一樣，就導致了我們國內的VC存續期相對來說比較短。

　　那么存續期比較短的后果是什么？就是相對地要賺快錢，急功近利，就沒有辦法像美國那些VC，比如你有10到12年的投資期，你就真真正正可以投資那些非常非常早期的項目。因為存續期比較短，對失敗的容忍度就比較差，這對創業是非常不利的。

　　李羚瑞：您剛才還提到一個情況，就是上市公司、體量大的公司，創新力反而越來越減弱。其實這個問題，日本的稻盛和夫先生也提到過一些解決方法，叫做阿米巴經營，就是要把大企業當中很龐雜的、巨大的結構不斷地拆分，拆分成一個一個小的單元，這樣去提高它的創新力。從金融的角度上來講，您覺得有什么好的辦法能夠保持上市公司的長期創新力？

　　田軒：首先咱們先回到原點，為什么上市公司、大的企業，它的創新活力不如初創企業，然后我們再來講解決對策。小企業的整個組織結構相對是扁平化的，一線的科研人員和決策者可能是高度重合的，也有可能兩者中間的層級非常地近，所以信息傳導機制是非常靈敏的。而且你看它的企業文化，我們知道要創新，就會有高度的失敗率，需要的是那種非常具有活力的、動態的、熱情的企業文化去激勵創新，這是非常適合小企業的，因為大家都在創業階段，大家都擼起袖子加油干，但是當企業慢慢地發展壯大了，10年、20年、30年，企業內部的層級化就非常非常地復雜。企業里，可能一線科研人員最后到董事長，中間有很多的層級，這種企業的結構，說好聽點叫成熟，說不好聽點其實已經開始僵化。所以它已經不具備當初還是小微企業時的那種進取、充滿朝氣、充滿熱情的企業文化，所以它就已經不太適合技術創新。所以，很多原創的、創新的東西都是小微企業做的，而大型企業可能做的大多是那些修修補補的創新。

　　要解決這個問題有幾種方法：一個是直接收購，很多大型企業都是通過收購創新型企業的小微企業來提高自己的創新能力的；還有一個辦法，就是不斷地進行拆分，就像剛才你提到的；還有第三個辦法，就是做CVC投資，也就是企業風險投資。那么CVC它的邏輯是什么呢？它和傳統意義上的VC是不一樣的。傳統意義上的VC是一個獨立的機構，像紅杉、今日資本等等，是一個獨立的機構。而CVC不是，它是大型企業下面設的一個附屬機構，你可以叫風險投資部，可以叫戰略投資部或產業投資部。叫什么名字沒關系，但是這個CVC的目標就是幫助它背后的母公司來投資那些早期的企業，來實現戰略的轉型，賺不賺錢其實倒無所謂，他們主要的目的其實就是幫助它背后的企業來進行戰略布局和轉型。如果把CVC投資的這些項目的研發人員和他自己的研發人員混編，然后讓他們互相來激勵，這就相當于是一個“鯰魚效益”，這樣能夠重新激發起上市公司，或者是大型企業的這種創新的活力。

　　股權和債權 誰更有利于企業創新？

　　李羚瑞：對于企業來說，微觀層面上自身作出調整去更好地適應創造力的驅動，這是非常重要的，但是不可否認，環境也起著很重要的影響，所以從中觀和宏觀的層面來講，您覺得還有哪些要素對企業的創新影響是非常大的？

　　田軒：因為我們研究涉及到很多的領域，我認為以下幾點比較重要的。第一就是資本市場的發展。我們用了30多個國家的數據、跨國的數據，來對比兩類國家，一類國家股權市場非常發達，一類國家債權市場非常發達。我們來看到底哪一類市場更加適合創新。結果我們發現，那些資本市場、股權市場發達的國家，對于創新有正面的作用，尤其是資本密集型和對資金高度依賴的產業。而債權市場或者是銀行業比較發達的國家，它對于創新是有負面作用的。因為股權和債權的支付結構是不一樣的。債權上面是封頂的，比如說我買公司債，我借公司100塊錢，我的利息說好的是5%，那么你明年還我105塊錢就行了，你企業賺多少錢跟我沒有關系，所以債權人不關注企業的未來發展，不關注企業的長期或者是創新帶來的效益。

　　但股權不一樣，股權是有限責任。比如說我投進去100塊錢，最差我這100塊錢就沒有了，我有有限責任保護，如果這個企業破產了，或者有大量的負債，作為股權投資人我不會要賣房子賣地去幫助企業還債，但是一旦我持有這個股權以后，我的收益會隨著企業價值的增長而增長。

　　這說明股權更能夠適應激勵創新，而債權不是。這個給我們一個很重要的啟示是什么？由于歷史原因，我們總體來說銀行業占據金融業的絕對主導位置，我們的債權市場是發達的。我們100塊錢里面，有90塊錢是債權，只有10塊錢是股權。

　　同時我們還發現，稅負對于企業創新有重大影響。如果我們要想激勵創新，毫無疑問我們應該堅定不移地減稅，讓企業的負擔降下來。

　　政策的穩定性對企業創新至關重要

　　李羚瑞：除了大力發展直接融資和減稅降費，宏觀政策方面還需要做什么？

　　田軒：第三個也很關鍵的，就是宏觀的政策。我們發現一個國家的政策，其實對企業創新沒有什么影響，也就是說你這個政策稍微偏左一點還是偏右一點，稍微激進一點還是稍微保守一點，對創新沒有什么影響。因為企業家們都是非常聰明的，他能夠調整他的創新的投資決策，來適應政府的政策。但是我們分析40多個國家的數據發現，對企業創新最要命的是什么？是政策的不確定性。也就是說，當企業家不知道未來政策是會偏左一點還是偏右一點，這就壞了。那企業家能做的事情是什么？就是等待，就是觀望，就是減少對長期投資的一個投入。所以監管層需要做的事情是什么？就是要保證政策的連續性、一致性和穩定性，要給企業家、給市場形成一個穩定的、連續的預期。所以宏觀上講，我們一定要強調政策的穩定性。

　　李羚瑞：如果沒有長期的安全感，可能最后企業家都變成了短期的投機。

　　田軒：對，短期的投機，他就沒有辦法進行長期的穩定的風險又非常高的創新。

　　李羚瑞：促進直接融資，我們現在的瓶頸是什么？您的建議是什么？

　　田軒：我們現在的最重要的瓶頸是二級市場還沒有轉型到注冊制。為什么注冊制對于國家的二級資本市場這么重要？因為注冊制和核準制本質的區別是，核準制下，一個企業能不能上市是由監管層決定的，會有很多的行政干擾；而注冊制，一個企業是不是能夠上市，由市場來決定，監管層不做實質核查。注冊制最核心的就是披露，你各方面都要做充分的、真實準確完整的披露，只要你全都披露了，那么你到底能不能夠上市，融資能不能成功，由市場來決定。

　　第二條是退市制度，不但要從核準制向注冊制轉變，退市制度非常關鍵。美國的退市制度是非常成熟的，美國有3000多家上市公司，每年大概上市300多家，退市200多家，所以基本上每年的周轉率是10%。換句話說，大概只需要10年時間，美國整個上市公司的構成就完全不一樣了，所以上市是非常通暢的，退市也是非常通暢的。這就能夠讓最優質的企業，最具有創新活力的企業，或者最需要融資的企業，能夠在交易所交易，把資源配置到最優質的資產上。