原標題：新三板分層制度月考將至 分層制度改變新三板交易“地貌”

 　6月27日，飽受市場關注的新三板分層制度正式落地，至今已滿三周。據統計，截至7月15日，新三板掛牌公司達到7770家，其中創新層掛牌953家，基礎層掛牌6817家。無論從交易規模還是受關注程度上，新三板都已今非昔比。

　　不過，分層制度的落地并未如預期中出現持續的成交量放大，并出現了此前預想不到的問題。一方面，成交結構分化，明顯傾向創新層；另一方面，成交量回落、市場降溫也是新三板“后分層時代”正在面臨的煩惱。

　　結構分化明顯

　　6月27日，市場期待已久的新三板分層制度正式推出，分層制度實施首周，新三板交易情況飽受關注，然而，與此前的熱切期待相背，首周的新三板市場，無論是掛牌企業數量還是交易情況都為市場大潑冷水。

　　在首兩日活躍之后，市場交易迅速降溫。6月27日至7月1日，三板成指收盤報1199.57，勉強收陽，環比上漲0.22%，三板做市收盤報1140.26，環比下跌0.99%。成交方面看，盡管當周市場成交量環比上漲48.38%；成交金額亦環比上漲28.20%，不過，當周市場融資已顯示出環比下跌，當周共發布62筆定增方案，計劃共募集資金16.75億元，比前一周72筆定增方案及38.78億元融資下跌56.79%。

　　隨后，這一情形并未好轉。據機構統計，7月4日到10日，新三板掛牌家數為40家，環比減少17家，當周市場成交金額為28.48億元，環比下降17.57%。其中做市轉讓交易金額為16.49億元，環比下降3.79%；協議轉讓交易金額為11.99億元，環比下降31.13%

　　另一方面，市場做市熱情也在降溫。據機構調查顯示，根據新三板分層后交易情況看，盡管做市企業數量增長迅速，但在二級市場的成交金額卻停滯不前，沒有明顯變化。

　　廣證恒生首席研究官袁季在研報中表示，根據全國股轉系統統計數據，2015年新三板做市企業大幅度增長，由當年初的145家增長至1115家，其中2016年1月新增做市企業家數最多，達到了139家，但從3月份開始，每月新增做市企業家數持續減少，增長速度開始放慢。

　　此外，企業做市首日成交量的大小一定程度上能反映該企業受市場的關注程度，根據萬得資訊調查，2015年做市首日無成交量的企業有55家，占當年新增做市企業總數的5.62%，截至2016年7月10日，2016年做市首日無成交量的企業有44家，占2016年新增做市企業總數的9.46%，做市首日無成交的企業占比上升明顯。

　　流動性困境依舊

　　新三板市場做市熱情降溫，流動性困境卻依舊存在。此外，分層政策也帶來場內成交金額的結構性分化。盡管與交易制度相關的基礎性配套政策尚未有明確預期，新三板在分層后的整體交投與分層前并無本質上差別，但分層政策的引導卻帶來了新三板場內成交金額結構的進一步分化。

　　中信證券調查顯示，創新層成交金額占比從6月下旬出現了明顯抬升，接近日均60%左右的水平。而創新層內部每日成交金額排前50的公司，累計的成交金額占創新層總和的比重基本維持在80%左右。據媒體統計，分層首周，有500多家創新層企業沒有發生交易，有成交的創新層企業中有近200家下跌。

　　而就股轉系統最新的交易數據看，這一分化情況也很明顯。截至7月15日，新三板掛牌公司達到7770家，其中創新層掛牌953家，基礎層掛牌6817家。新三板掛牌公司成交金額達到39408.07萬元，按照基礎層和創新層劃分看，創新層成交19822.34萬元，基礎層成交19885.73萬元，953家創新層公司成交依舊比肩基礎層公司。

　　盡管從2014年年中開始，大量制度紅利加快推出的預期令新三板開始進入投資人視野并迅速進入估值迅速抬升階段。但進入2015年二季度以后新三板在達到期望峰值后逐漸暴露出一些發展中遇到的問題，中信證券認為，市場正開始向泡沫化的低谷期理性回歸。

　　據中信證券統計，三板掛牌企業整體估值水平受投資者預期調整已經在持續回落。截至2016年7月8日，基礎層和創新層的掛牌企業市盈率已分別降至19倍和23倍，較去年最高點的估值水平回落近40%。

　　投資新三板需調整策略

　　對于新三板未來走勢，有機構認為，盡管制度構建確實處于不斷完善和推進的過程之中，但隨著越來越多的企業登陸新三板市場，新三板企業作為一個整體，卻并未在盈利能力和成長能力方面體現出壓倒性的優勢。

　　一方面，在整體估值水平持續滑落的背景下，符合創新層各標準的企業估值走勢開始分化。據中信調查，以市值+股東權益+做市商家數為主要參考的標準三企業估值水平則依然處于持續滑落的階段。符合標準一的掛牌企業PE在過去一段時間基本維持在20倍的區間波動，成長能力較好為代表的標準二掛牌企業則開始呈現企穩的狀態。

　　另一方面，新三板仍存在更多的攀升希望。中信證券表示，未來，產業資本或有望進一步進入新三板。近期，主板公司業務轉型與拓展的訴求令越來越多的新三板企業被主板公司收并購，中信認為，隨著新三板估值的理性回歸，新三板公司的股權價值也將逐步步入了產業資本認可的區間。

　　廣證恒生則認為，可以通過結構性建設解決新三板流動性問題。廣證恒生認為，隨著分層制度的落地和相關配套政策的實施，新三板市場的流動性將會有一個提升。

　　廣證恒生表示，從投資的角度看，拋開創新層不談，基礎層內部企業結構分化更加明顯，從分層后股價漲幅來看，基礎層中的做市企業漲幅前五名均比創新層企業要高，基礎層企業存在著不少“遺珠”，市場可進一步深入挖掘基礎層中的優質企業。

　　中信也對投資策略調整作出相應的建議。中信表示，對于新三板的投資方面，新三板作為中國資本市場新的資源配置機制，其穩步爬升是必然發生的事情，只不過在這之前，建議投資者的應對策略必須作出相應調整。即在新三板發展的2.0時代，投資策略可適當將關注重點轉移到企業盈利能力以及市場估值變化兩大要素。隨著市場估值中樞持續向20倍左右的區間下沉，優質企業的股權價值已逐漸進入產業資本和長期資金的視野。（陳若然）