人民銀行發(fā)布《2015年1月份金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告》。1月份新增人民幣貸款1.49萬億元；人民幣存款增加17000億元，M2與M1分別同比增長10.6%和10.7%。

　　M2與M1增速背離。1月份的金融統(tǒng)計呈現(xiàn)幾個背離：1、M2與M1同比增速分別較上月低1.5個百分點，高7.7個百分點；2、M1余額與上月持平，而M2余額較上月增加1.43萬億元；3、1月份存款增加1.7萬億元，存款同比增長13.6%，較上月提升4.6個百分點。打破了近年信用擴張放緩，1月份存款負增長的局面。

　　我們認為，M2與M1余額環(huán)比增加，以及與同比增速的差異，表明基數(shù)原因是同比增速反差的主要原因。外匯占款增長放緩、社會融資進入中低速增長都會推動M2進入中低速增長，但短期內(nèi)因基數(shù)原因造成的M2增速波動應給予觀察期跟蹤。

　　1月份存款與財政存款意外波動，流動性前緊后松。存款偏離度考核打破了1月份存款環(huán)比下滑局面。1月份存款增加1.7萬億元，打破了近年來一旦信用擴張放緩，1月份存款必然負增長的局面。存款偏離度考核抑制了年末存款沖量，使得1月份存款增長可以較好反映當月信用擴張狀況。

　　1月份存款與財政存款“意外增長”對流動性管理帶來巨大壓力。我們預計1月份財政存款、存準繳存、現(xiàn)金投放對流動性的消耗超過1萬億元，為了應對春節(jié)現(xiàn)金投放，2月份需要注入的流動性預計需要1.3萬億元。1月份存款與財政存款超預期增長，使得2月份的降準變得必要而且迫切；并且，從流動性管理角度，1個百分點降準較0.5個百分點無疑會對流動性管理工作更為輕松。隨著節(jié)后現(xiàn)金回籠，流動性將大幅好轉(zhuǎn)。我們預計流動性中樞將處于較高位置，我們預計超儲率保持在2.2%。

　　信用擴張持續(xù)性存疑，項目引導在先。貸款繼續(xù)大幅擴張，但社融增長令人憂，這主要表現(xiàn)在：1、信貸延續(xù)擴張勢頭。1月份貸款增加1.49萬億元；一般貸款增加1.39萬億；中長期貸款放量，增加9415億元；2、社融延續(xù)同比少增之勢。1月份新增社會融資總量2.05萬億，同比少增5394億元。信托、委托貸款增長低迷，合計增加856億元，合計同比少增4174億元。

　　銀行信用擴張與影子銀行渠道熄火并存，信用擴張的持續(xù)性令人擔憂。1月份銀行信用擴張既有年初季節(jié)性因素，也有前期項目加快審批鋪墊，但經(jīng)濟放緩對銀行信用擴張的壓力仍不容忽視，已披露業(yè)績快報的銀行普遍通過加大撥備和核銷平滑不良率，反映了資產(chǎn)質(zhì)量仍面臨較大壓力。此外，影子銀行渠道熄火固然有同業(yè)業(yè)務規(guī)范的原因，但經(jīng)濟環(huán)境的挑戰(zhàn)也給影子銀行渠道的信用擴張帶來了壓力。考慮到銀行風險偏好下降，項目引導對信用擴張的效果無疑會更好。下一步我們將更為專注于觀察項目審批、財政資金配套等項目引導信號。

　　我們繼續(xù)維持社會融資總量溫和回升的判斷，因為監(jiān)管部門會繼續(xù)引導銀行加快貸款投放，但銀行信用擴張將受到風險偏好下行的制約。此外，以信托、委托為代表的影子銀行對社融更大幅度的回升貢獻需尋找各方能夠接受的方式。

　　投資方面，1月份金融數(shù)據(jù)受到了多重因素沖擊，由此形成的政策判斷必然分歧巨大。我們傾向于：1、基數(shù)原因是M2同比增速低于預期的主要原因，無需過度解讀；2、1月份存款與財政存款意外波動，使得2月份的降準變得必要而且迫切，隨著節(jié)后現(xiàn)金回籠，流動性將大幅好轉(zhuǎn)；3、銀行信用擴張與影子銀行渠道熄火并存，信用擴張的持續(xù)性存疑，但引導信用擴張的意圖明確，并且項目引導的效果更為直接有效，也是我們下一步關(guān)注的重點。

　　基于以上判斷，我繼續(xù)看好長端利率債，保持流動性依然是主要考慮；此外，我們同樣看好節(jié)后流動性好轉(zhuǎn)帶來的信用利差收窄。